24 de septiembre de 2025

En el informe pasado dijimos que la economía estaba en “calma bajo fuego”: inflación chica para nuestros estándares, dólar encarrilado en bandas y energía como motor real, pero con política encima. Una semana después, esa imagen tuvo su clímax y su reverso. La elección en la provincia de Buenos Aires subió la prima política y el lunes siguiente el mercado hizo lo que suele hacer ante el ruido: repricing duro. El índice local se hundió a doble dígito, los ADRs retrocedieron hasta 15/20% y los bonos en dólares volvieron a ceder; el riesgo país saltó sobre mil puntos. El mayorista empezó a empujar la parte alta de la banda y quedó planteada la escena: foto roja, nervios en alza.

El viernes 19 llegó el tramo más áspero de esa película. Para sostener el techo de la banda, el Banco Central vendió US$ 678 millones en una sola rueda y US$ 1.110 millones en tres días. Se sintió como un viernes de verdad: muchos analistas decretaron juicios sumarísimos sobre el esquema, se multiplicaron diagnósticos de “fin de banda” y el foco volvió a encandilarse con la foto. Nosotros preferimos ver la película: ese día no cambió el régimen macro; dejó claro que el BCRA está dispuesto a usar pólvora cuando el tipo de cambio llega al límite del corredor. El cierre técnico lo reforzó: Wall Street en verde moderado, Merval otra vez en rojo; semana con globals y bonares abajo hasta 12%, CER con pérdidas de dos dígitos y los tramos largos de tasa fija más castigados (el TY30P cayó 13% en la semana). En futuros, ajustes al alza en torno de $10, implícitas más altas en el corto y un interés abierto que marcó que la cobertura táctica había llegado para quedarse.

Antes de cualquier señal externa, el equipo económico jugó el partido de las expectativas. En “Las Tres Anclas”se ratificó que no habría volantazo: se sostienen déficit cero, no emisión y banda cambiaria, y se defiende el techo. En simultáneo, el Presidente, desde Córdoba, deslizó que se aceleraría un acuerdo de financiamientopara asegurar los pagos de deuda de enero y julio de 2026. Esa fue la línea de base: anclas firmes, defensa explícita y cobertura de corto; el mercado, lejos de pricear un salto discreto y sostenido, compró tiempo.

El 22 y el 23 llegó el cambio de aire. Desde Washington, el Tesoro de Estados Unidos dijo estar dispuesto a “hacer lo que sea necesario dentro de su mandato” para apoyar a la Argentina y dejó todas las opciones sobre la mesa (swaps, compras de divisas y de deuda); al día siguiente, el Banco Mundial anunció que acelera hasta US$ 4.000 millones en los próximos meses. En paralelo, el Gobierno local abrió una ventana de retenciones cero para granos —y luego también para carnes— hasta el 31 de octubre (o hasta completar DJVE por US$ 7.000 millones) para acelerar liquidaciones. El mercado respondió como responde ante un catalizador creíble: Merval +7,55% en pesos (y +16,68% medido al CCL), bonos en dólares +9por papel, mayorista −$67 hasta $1.408 y un derrape de implícitas en ROFEX (el tramo corto cayó alrededor de 2.500 puntos básicos, el medio 550, el largo 200). El 23 se consolidó el giro: riesgo país llegó a perforar los 1.000 en intradía, los dólares financieros siguieron bajando y el mayorista se movió por debajo de $1.400 sin ventas del Central ese día. Como anticipamos, con señales externas y flujo comercial, el mensaje implícito quedó claro: crawling administrado, no salto discreto.

La “micro” acompañó el cuadro. IRSA mostró ventas reales en shoppings y una ocupación de oficinas cerca del 96%; las distribuidoras de gas terminaron su Revisión Quinquenal y pasan a indexación mensual, aunque los costos todavía apretan márgenes. En el agro, precios internacionales bajos y clima irregular se notan en ingresos y EBITDA; del lado inversor, Holcim anunció US$ 300 millones a diez años y Adecoagro/ACAofertaron US$ 600 millones por el 50% de Profertil(sujeto a preferencia de YPF). Carrefour expandió su formato Express en Mendoza, ARBA llevó Ingresos Brutos a las billeteras (con PSP como agentes de recaudación desde octubre/noviembre) y Celulosa Argentina cambió de manos por US$ 1 (el comprador tomó 45,5% y deberá lanzar OPA por el resto), con compromiso de preservar empleo y reactivar. En paralelo, el sector cerealero se alineó con la ventana de retenciones cero: el objetivo de US$ 7.000 millones en DJVE luce alcanzable si el timing acompaña. En energía, las buenas noticias de fondo: Petrobras e YPF exportarán por primera vez gas de Vaca Muerta a Brasil (hasta 1 millón m³/día hasta 2027, precio de referencia US$ 7,82/MBTUen frontera) y las operadoras acordaron financiar un bypass vial de 51 km en Añelo. Ese ancla real —energía— permanece: compra tiempo, genera divisas y estabiliza expectativas.

En precios, el régimen no es el de 2023. CABA dio 1,6%en agosto y el REM empujó la mediana del IPC nacionala la zona de 2,1%. ¿Habrá pass-through por el sacudón cambiario? Creemos que acotado si la banda se sigue defendiendo: primero combustibles y logística, y sólo habrá contagio si la presión cambiaria deja de ser un pico y se convierte en trayectoria. La válvula, como siempre, son paritarias y tarifas; la consigna oficial —sostener la desinflación sin abrir el frente fiscal— obliga a calibrar con precisión.

Afuera, la coyuntura ayudó sin opacar lo local. La Fedrecortó 25 puntos básicos la semana previa y el mercado descuenta dos bajas más este año, con una senda de reducciones a lo largo de 2026; el bono a 10 años osciló en 4,1–4,2%. La narrativa tecnológica volvió a traccionar: inversiones muy grandes en data centers y chips (el plan Nvidia–OpenAI medido en decenas de miles de millones, apoyos a Intel, y el debate sobre energía para IA) sostuvieron a los megacaps y explican por qué Wall Street pudo marcar máximos mientras Argentina atravesaba su propio tramo de la historia. La diferencia la hicieron, otra vez, las señales y los flujos locales.

Creemos que el escenario base vuelve a ser el de la calma áspera: banda defendida con ventas quirúrgicas cuando haga falta, futuros como ancla de expectativas, ventana de retenciones cero aportando dólares comerciales y desinflación sostenida con más ruido que antes. En ese marco, los Boncer/CER cortos siguen siendo la defensa natural; los bonos duros pueden tener recuperaciones técnicas si baja la prima política; y el equity local exige selectividad (energía, logística, finanzas menos sensibles al ciclo corto). Un escalón optimista requiere formalizar un mecanismo operativo con Estados Unidos (monto, canal, cronograma), ejecutar los desembolsos del Banco Mundial y capturar el flujo exportador de la ventana agro. El escenario de estrés aparece si el ruido se transforma en gasto o cambios de reglas; ahí la presión vuelve al techo, sube la intervención, los activos devuelven el rebote y el pass-through de septiembre se agranda.

Qué mirar de acá en adelante. Creemos que las cuatro luces son: (i) el dato nacional de inflación de agosto (para confirmar la zona del 2%); (ii) la distancia del mayorista al techo y los volúmenes en MEP/CCL (si los financieros se alejan, baja la fiebre; si se pegan, vuelve la presión); (iii) la curva de ROFEX de corto (implícitas bajas y contratos por debajo de la banda validan el crawling); (iv)el timing de DJVE bajo retenciones cero: si la oferta aparece temprano, el Central vende menos y el spot toma aire. Un quinto dial es el riesgo país: sostenerlo por debajo de mil mejora costo de capital y abre espacio para recomponer expectativas en bonos y acciones. Y un sexto, la caja: depósitos del Tesoro y reservas líquidas para medir la potencia real de defensa.

Como anticipamos, la secuencia natural fue: shock político → defensa de banda → cobertura táctica → catalizador → rebote → prueba de sostenibilidad. Creemos que la estabilidad no se decreta: se construyecon disciplina fiscal, un crawling creíble, ventanas de flujo bien aprovechadas y paciencia. Si eso ocurre, estas semanas quedarán archivadas como un shake-out preelectoral. Si no, habrá otra vuelta de nervios. La película todavía se está filmando; la diferencia entre una pausa larga y un nuevo sobresalto la marcan los hechos